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　　出品 | 财评社

　　文章 | 宝剑

　　编辑 | 笔谈

　　曾经市值突破1300亿元、被奉为“牙茅”的通策医疗，正以一种极其难堪的方式重新成为市场焦点。在主营增长近乎停滞、股价从历史高位跌去近九成的落寞时刻，公司没有集中精力思考如何让口腔主业重回增长，反而抛出了一份令外界错愕的关联收购案——拟掏出6亿元现金，以超过10倍的溢价，从实际控制人吕建明手中接盘四家眼视光公司。这笔交易不仅迅速招来交易所的监管问询，更将通策医疗长期存在的公司治理痼疾和实控人“资产腾挪”的疑虑彻底推至台前。

　　先看现实有多骨感。2025年年报显示，通策医疗全年实现营业收入29.13亿元，同比微增1.37%，归母净利润5.02亿元，同比仅增0.19%，扣非净利润更是下滑了0.04%。如果把这组数字放在更长的时间轴上对比，停滞感会更加刺眼——自2021年创下7.03亿元的净利润高峰后，通策医疗的利润水平便一头扎进5亿元区间，2022年至2025年四年间原地踏步，营收也始终在27亿元至29亿元之间徘徊。2026年一季度的开局同样乏善可陈，营收和净利润增速均不足2%，增长引擎依旧孱弱。

　　从业务结构来看，这份勉力维持的微增成绩单，靠的还是内部板块的此消彼长。2025年，正畸业务在连续下滑三年后，终于录得7.63%的反弹，收入重回5.1亿元，成为五大核心业务中唯一的亮点。大综合和修复业务分别微增2.27%和0.72%，扮演着压舱石的角色，但无力驱动整体向上。而种植与儿科两大板块则直接拉响警报：种植业务收入同比下滑2.08%，儿科业务下降2.69%。尽管公司反复强调种植牙集采后“以量补价”效应仍在显现，儿科消费也期待触底复苏，但收入和利润不骗人，昔日高毛利的引擎已经明显熄火。与2021年46%的毛利率、28.27%的净利率相比，2025年这两项指标已分别滑落至39%和20.19%。这背后是集采政策重塑了种植牙的利润结构，消费疲软又压制了正畸、儿科等高客单价项目的需求，而通策医疗高度依赖的浙江省内市场，增长天花板也在逐步逼近——2025年省外收入2.54亿元，同比反而下滑了8.29%，省外扩张多年未有实质突破。

　　就在主业如此需要精耕细作、资源聚焦的关口，通策医疗却突然抛出一个6亿元的跨界收购方案。标的是实控人吕建明控制下的四家眼视光公司：杭州存济眼镜有限公司、宁波广济眼视光科技有限公司、杭州广济眼视光科技有限公司和新昌广济眼镜有限公司。这四家公司中，真正具备盈利能力与经营体量的只有杭州存济眼镜，另外三家或是持续亏损，或是长期未实际经营，甚至有一家实缴资本为零。杭州存济眼镜2025年营业收入1.53亿元，净利润5558万元，账面净资产仅5088万元。但就是这家净资产不过半个来亿的眼镜店，通策医疗给出的评估值竟然高达7.03亿元，评估增值率1282.14%。最终双方以6亿元的价格成交，整体溢价率仍超过10倍。而杭州存济眼镜的资产结构同样经不起细看：其1.18亿元的资产总额中，“其他应收款”竟高达1.09亿元，占比超过九成，几乎全部为股东往来款，意味着上亿元资金长期被股东占用，而公司自身账上货币资金仅67万元，却还背负着5000万元短期借款，完全是一副被“掏空”后举债经营的骨架。

　　这就好比一家年利润5500万元的企业，正常市场估值不过六、七倍市盈率，交易金额在三四亿元水平，但通策医疗却要以接近11倍的价格，用6亿元现金去买下来，并且还要打包另外三家或亏损或空壳的公司。对此，通策医疗给出的解释是，杭州存济是轻资产运营，历史分红多，净资产低，收益法评估才能体现未来收益价值，高溢价具备合理性；同时，眼视光业务能与口腔形成协同，打造“明眸皓齿”生态，是公司2017年眼科战略布局的自然延续。上交所的监管工作函则直击要害，要求公司说明溢价率畸高的原因，以及是否存在向控股股东及关联方输送利益的情形。虽然公司在回复中予以否认，还设置了长达五年的业绩承诺——杭州存济未来五年累计净利润不低于3亿元，若未完成将以现金补偿，上限覆盖全部6亿元交易对价——但常识告诉我们，一家年盈利五千多万的公司，在OK镜被纳入集采、近视防控赛道竞争白热化、出生人口下滑导致核心客群萎缩的背景下，要实现年均6000万元的净利润且持续五年，其难度可想而知。这笔交易的实质，很可能就是用上市公司的现金，去买实控人未来不确定的业绩承诺，利益捆绑远大于商业逻辑。

　　此外，6亿元现金对本身就并不宽裕的通策医疗而言，几乎是在“掏空家底”。截至2025年三季度末，公司账面货币资金仅5.77亿元，还有3.4亿元的短期有息负债需要偿还。也就是说，即使搭上全部自有资金，也不够支付收购款，必须依靠举债。曾经对外的说辞是“账上现金充沛，区域总院+分院模式可自我造血”，如今却要借钱去跨界收购实控人资产，这种财务上的“抽血效应”显而易见。资金紧张的另一面，是实控人吕建明及旗下平台的债务压力。就在收购方案公告前一个月，交易对手方浙江通策眼科医院投资管理有限公司及其实际控制人吕建明，新增了两条被执行人信息，执行标的合计超过5.2亿元。与此同时，通策医疗控股股东宝群实业所持股份的质押比例高达66.65%。上市公司6亿元现金注入后，实控人的偿债困局无疑将大大解套，这难免不让人怀疑，所谓“明眸皓齿”的转型故事，到底是为了上市公司的长期发展，还是为了帮实控人纾解资金危机。

　　如果把视线拉长，此次收购并不是孤立事件，而是吕建明“资产腾挪”剧本中的最新一章。2020年，通策医疗以1.5亿元收购实控人旗下海骏科技持有的10家标的，溢价率高达522.97%，而其中6家处于亏损状态，部分甚至非正常经营。2025年8月，公司又以4600万元收购吕建明旗下的上海存济口腔门诊部，这家成立两年多的诊所，2024年和2025年前四个月营业收入均为零，持续亏损，核心资产其实是长期烂尾的上海通策大厦。同样是在2025年，通策医疗以5541万元买下实控人控制的杭州海胤科创，标的无主营业务，持续亏损，而收购的核心目的仅是为了一块土地。频繁的高溢价关联收购，再加上2022年一度试图以7.69亿元拿下和仁科技控制权、最终又匆匆终止的乌龙，已经给外界留下了通策医疗“有钱就任性、专买实控人资产”的糟糕印象。日常经营层面的关联交易同样触目惊心：2019年至2024年六年间，通策医疗与关联方的日常交易累计超过3.5亿元，其中向眼科投资一家就累计关联交易达1.53亿元，向实控人女儿控制的企业也发生过近4000万元的大额交易。

　　公司治理方面的累累伤痕，进一步加重了投资者的疑虑。2021年，通策医疗与吕建明控制的企业发生非经营性资金往来1.43亿元，未履行决策程序及信息披露，吕建明被罚款100万元。2024年，因向眼科投资提供的1.12亿元财务资助延期数年才归还，公司及吕建明再收警示函。过去数年间，公司还因股权转让后仍违规向关联方提供借款、未披露非经营性资金占用等问题多次被浙江证监局处罚。表面上，通策医疗在极力描绘一副“数字化中台、AI派单、网格化运营、下沉市场”的科技医疗蓝图，但现实却是，当主营增长乏力、省外扩张遇阻、集采压缩利润空间时，管理层似乎更热衷于用上市公司的平台和资金，去循环承接实控人体系内那些估值奇高、质地参差的资产。

　　不禁要问，通策医疗的“护城河”到底是什么？如果说过去是浙江省内的品牌垄断和总院+分院的成熟模式，那么如今这层壁垒正在被越来越透明的价格体系、不断涌入的竞争者和自身止步不前的省外布局所侵蚀。2025年公司总门诊量357.36万人次，同比增速仅1.14%，客流增幅落后于分院扩张的速度，单椅产出、单人产出均在承压。公司管理层喊出的“蒲公英分院百家百亿战略”“种植牙分层定价”等概念，听起来很美好，但背后需要的是持续且专注的资源投入，而非在眼科这样的陌生领域豪掷6亿元，更不是为了满足实控人的资本运作需要。机构研报中仍有“增持”“买入”的评级，预测2026年种植和正畸业务将回升，但这种预测的基础建立在消费复苏、下沉市场顺利推进的假设之上，而公司肆意挥霍现金、损害中小股东利益的动作，恰恰在动摇这些假设的根基。

　　曾几何时，吕建明在股价巅峰时放言：“没有300、500倍市盈率，怎配得上通策争做世界第一的愿景”。如今，市值从1300多亿元坠落至不足200亿元，市盈率降到了30倍出头，股价较高点跌去近九成。这并非市场冷酷，而是公司一度赖以支撑高估值的两大支柱——高增长和良好的公司治理——都已经崩塌。

　　当一个企业的增长陷入停滞，管理层没有展现出破釜沉舟聚焦主业的决心，反而一再伸手向上市公司套取利益时，它便不再配享有“牙茅”的光环。

　　通策医疗的故事，给所有依赖光环和资本运作的企业上了一课：潮水退去后，真正能留住投资者的，从来不是实控人的“明眸”生意，而是扎实的主业、透明的治理以及值得托付的品格。遗憾的是，在这6亿元关联交易落槌的那一刻，通策医疗已经向市场传递出了一个再明确不过的信号——那个曾经锐意进取的口腔龙头，或许正逐步沦为实控人资本棋局中的一枚提款棋子。而这，才是其目前最深重、也最难以洗刷的负面评价。